【研究报告内容摘要】
根据中国神华 2020年一季报,公司实现营业收入 511亿元,同比-10.4%,归母净利 98亿元,同比-22.1%,扣非后归母净利95.4亿元,同比-15.9%。在煤价下跌、销量受疫情影响的情况下, 神华一季度业绩基本符合预期。
毛利 下降主要由于发电和煤炭板块的业绩下降 。
2020年一季度,公司毛利润 208亿元,与去年同期相比下降 31亿元(同比-13%),其中 煤 炭 、电 力、运输、煤化工板块的 毛利分别下降 29.7/12.4/6.5/3.2亿元,同比增速分别为-7.6%/-34.6%/-9.2%/-79.7%,毛利率分别为 28.6%(持平)/24.4%(同比+0.6pct)/58.6%(同比-1.4pct)/7.1%(同比-17.5pct)。
煤炭、电力、运输板块的毛利率变化不大,02020年一季度毛利润的下降主要由于量的下滑,煤化工板块的业绩由于一季度原油价格的暴跌而量价齐跌。
除毛利下滑外, 20q q11的非经常损益下降, 去年一季度有 212亿 元的电力合资公司出表一次性处置收益,期间费用同比下降约 4亿元,所得税率从 18.6%略升至 20.2%,少数股东权益占比从 15.1%略升至 16.5%,因此公司归母净利降幅大于毛利润降幅。
煤价受市场影响较小,略超预期;电量受疫情影响大于行业平均,低于预期。
煤炭:2020年 q1,商品煤产量 7440万吨,同比+4.1%,产量恢复正常且未受疫情影响,销量 9840万吨,同比-6.4%,主要由于外购煤量因疫情及需求下降近 30%。 平均售价 9409元/ / 吨,同比19q q11的 1411元/ / 吨仅下降 0.5% ,而同期环渤海指数- - 3.3% ,c c ci05500指数- - 6.6% ,神华煤价受市场影响较小,稳定程度超预期。
环比 19q4来看,20q1神华售价-4.4%,环渤海指数-1.4%,cci5500指数+0.8%,神华环比降幅大于指数,主要是由于胜利一矿等低价露天矿产量恢复,结构调整导致平均售价下行。煤价结构中,直达煤售价 326元/吨,同比+3.5%,下水煤售价 466元/吨,同比-1.5%。 我们认为 神华煤价的稳定性或来自于自身及集团电厂与煤炭的协同效应 。 自产煤吨煤成本 118.2元/吨,同比+1%; 吨煤毛利 (未扣运输成本)1291元/ / 吨,同比- - 1.1% ,变化不大。 整体来看,煤炭板块毛利下滑主要由于外购煤数量下降。
电力:2020年 q1,发电量 274.6亿千瓦时,同比-41%,售电量257.1亿千瓦时,同比-41%,主要由于去年 1月底与国电成立合资公司,今年 1月装机容量同比下降一半,以及疫情影响下 2-3月电量分别下降 26%/20%。1-3月全国火电发电量累计同比-8.2%,3月当月同比-7.5%, 神华的电量降幅超过全国平均水平,低于预期。平均电价 344元/兆瓦时,同比+6.5%,单位成本 279元/兆瓦时,同比+6.8%, 单位 毛利 565元/ / 兆瓦时,同比 +5.2%。电力板块毛利下滑主要由于电量下降。
铁路:2020年 q1, 公司自有铁路周转量 4654亿吨公里,同比增速- - 3.5% ,下降幅度小于销量,铁路的低成本优势使其受市场需求的影响较小。吨公里收入 0.136元,同比-4%,吨公里成本0.051元,同比+0.7%,吨公里毛利 0.085元,同比-7%。 铁路板块 毛利下滑主要由于量价均略有下降 。
疫情 及油价双重 影响下 , 煤价 加速探底 , 我们依据今年较悲观的煤炭均价 0500元/ / 吨的预期, 下调 2020- -222年盈利预测至 367/ / 4266/ /7467亿元, 但我们仍然重申维持 825.68元的目标价,重申即便下调了本年盈利预测中国神华股价仍然极具投资价值,并重申 “ 买入 ” 评级。
疫情及油价双重影响下,4月市场煤价下滑速度超预期, 我们下调 02020全年煤价 至 保守假设 0500元/ / 吨(上篇报告中预测 530元/吨),假设 2020-22年秦皇岛 q5500山西产平仓价指数分别为500/550/570元/吨,环渤海指数分别为 500/550/560元/吨,产量同比分别为+5%/+1%/+3%,销量同比-4%/+5%/+4%,自有铁路周转量同比-3%(上篇报告中预测持平)/+7%/+4%, 预计公司 2020- -222年归母净利分别 3367/426/46677亿元(上篇报告中原预测为395/426/46622亿元), 同比分别- - 15%/+ 16%/+ 10% %;对应 2020-22年eps 1.84/2.14/2.35元(上篇报告中原预测为 1.99/2.14/2.33元),根据公司 2020年 4月 26日收盘价 15.16元/股,对应 pe分别为 8/7/6倍,当前股息率 8.3%。
考虑到神华低成本优质资源的稀缺性,以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒,我们维持首次覆盖及上篇报告中基于 2021年(煤价为 550元/吨的中枢)业绩给 12倍 pe 的估值方法, 维持 目标价 625.56元,重申“买入”评级。
风险提示宏观经济下滑超预期;动力煤年度长协基准价下调;电价下降超预期;铁路运量不及预期;能源进口政策变化;非煤发电超预期;集团整合对公司治理的影响等。
